摘 要

　　中枢论断：阛阓正处于“强预期，弱实际”情景。这一情景所对应的行业结构可能近似23H1的“杠铃策略”：一边是战略立场转向，对将来预期改善，风偏上行，成交额抓续高位，导致主题行情占优、高换手的科技标的活跃；另一边是战略后果的落地需要时间，战略的出台节律和力度也会凭据经济近况“边走边看”，导致“弱实际”可能尚抓续一段时间，退避和涌现作风的大盘价值会同样有所发挥。另外，阛阓可能低估了月度维度存量利率搭救关于奢靡的提抖擞用。

　　何如趋奉此前的快速拉升和近期的贝塔行情减慢：股指期货浮现9/24-9/30存在无风险套利契机。9/24后，各大股指期货合约升水显着，以沪深300股指期货为例，其股指年化对冲本钱一度下探至-10%，意味着买入现货+卖空期货能合成一类年化10%傍边的无风险收益财富，感性投资者的聘用当然应该尽可能买入现货+对冲期货，这对应A股现货阛阓无数增量资金买入，成交额放量。

　　由于股指期货大幅升水引起的无风险套利资金入场机制在10/8后受阻。如后续股指期货不成不竭此前升水情景，那么这一套利机制带来的增量资金会隐藏，行情的贝塔斜率可能放缓。尽管10/10后成交额有所缩量，但亦然历史水平相对高位，为主题轮动行情提供流动性；在贝塔行情减慢的配景下，阛阓从头回到提防行业结构的阶段：10/9以来，行业轮动和主题轮动速率较9/24-10/8显着加快。

　　为何23年杠铃策略灵验：咱们觉得，“杠铃策略”的最好环境是阛阓处于“强预期，弱实际”情景：一边是对战略有所期待，对将来预期改善，风偏上行，成交额抓续高位，导致主题行情占优、高换手的科技标的活跃；另一边是战略后果的落地需要时间，战略的出台节律和力度也会凭据经济近况“边走边看”，导致“弱实际”可能尚抓续一段时间，退避和涌现作风的大盘价值会同样有所发挥。23年以来，杠铃一端的“弱实际”较为涌现，杠铃策略是否灵验则取决于“强预期”的波动：23年尤其是23H1阛阓来去“弱实际”下的战略发力，导致“强预期”，杠铃策略见效；24年来则更多来去战略定力，杠铃一端的“强预期”失效，题材小盘走弱，只剩红利低波发挥较佳。

　　阛阓刻下可能正处于“强预期，弱实际”情景，况兼近几个来去日已出现杠铃结构走强信号。9/24以来，国新办连气儿举行多场发布会，触及货币战略、财政战略和地产战略等，阛阓对战略的力度和后果或有一定不合：风险偏好较低的资金觉得立场转向是基本的，更敬重数字和具体战略，主见会更保守；但总体来说，战略已转向，且立场偏积极是较为一致的共鸣，这指向后续潜在战略发力，对战略的“强预期”情景会保抓一段时间。实际改善的阐述也需要时间，最早也需要恭候10月的PPI、社融等数据，数据发布的时间窗口至少在11月后。从阛阓信号看， A股的行情里面结构呈现杠铃特征，近期不少来去日里，两端的红利低波和微盘题材均跑赢全A，行业结构上亦然盘算推算机（科创和主题标的）+银行（红利低波/大盘退避标的）占优。

　　后续奢靡标的可温雅战略发力，存量利率战略的后果也或迟缓体现。阛阓关于9/24晓示的存量房贷利率搭救的长期后果或有所低估：平均每年减少家庭的利息支拨总和无意1500亿元傍边，按照23年城镇住户奢靡/收入比63.7%测算对应每年1500*63.7%=955亿元奢靡支拨。

　　风险辅导：1 ）昔日历史教授仅供参考；2 ）边缘奢靡倾向测算仅供参考；3 ）战略出台和落地具备不细则性。

　　正 文

　　1． 杠铃策略重现

　　1.1． 贝塔行情减慢，接下来行业结构更为进攻

　　何如趋奉此前的快速拉升和近期的贝塔行情减慢：股指期货浮现9/24-9/30存在无风险套利契机。9/24后，各大股指期货合约升水显着，以沪深300股指期货为例，其股指年化对冲本钱一度下探至-10%，意味着买入现货+卖空期货能合成一类年化10%傍边的无风险收益财富（图2），感性投资者的聘用当然应该尽可能买入现货+对冲期货，这对应A股现货阛阓无数增量资金买入，成交额放量（图3）。由于股指期货大幅升水引起的无风险套利资金入场机制在10/8后受阻。如后续股指期货不成不竭此前升水情景，那么这一套利机制带来的增量资金会隐藏，行情的贝塔斜率可能放缓。尽管10/10后成交额有所缩量，但亦然历史水平相对高位（图3），为主题轮动行情提供流动性；在贝塔行情减慢的配景下，阛阓从头回到提防行业结构的阶段（图1）：10/9以来，行业轮动和主题轮动速率较9/24-10/8显着加快。

　　1.2． 23年为何“杠铃策略”灵验

　　咱们觉得，“杠铃策略”的最好环境是阛阓处于“强预期，弱实际”情景：一边是对战略有所期待，对将来预期改善，风偏上行，成交额抓续高位，导致主题行情占优、高换手的科技标的活跃；另一边是战略后果的落地需要时间，战略的出台节律和力度也会凭据经济近况“边走边看”，导致“弱实际”可能尚抓续一段时间，退避和涌现作风的大盘价值会同样有所发挥（图5）。23年以来，杠铃一端的“弱实际”较为涌现，杠铃策略是否灵验则取决于“强预期”的波动：23年尤其是23H1阛阓来去“弱实际”下的战略发力，导致“强预期”——战略不细则性指数时有进取走高，杠铃策略见效；24年来则更多来去战略定力，战略不细则性指数低位，杠铃一端的“强预期”失效（图7），题材小盘走弱，只剩红利低波发挥较佳。

　　1.3．刻下配景顺应“强预期”+“弱实际”

　　阛阓刻下可能正处于“强预期，弱实际”情景，况兼近几个来去日已出现杠铃结构走强信号。9/24以来，国新办连气儿举行多场发布会，触及货币战略、财政战略和地产战略等，阛阓对战略的力度和后果或有一定不合：风险偏好较低的资金觉得立场转向是基本的，更敬重数字和具体战略，主见会更保守；但总体来说，战略已转向，且立场偏积极是较为一致的共鸣，这指向后续潜在战略发力，对战略的“强预期”情景会保抓一段时间。实际改善的阐述也需要时间，最早也需要恭候10月的PPI、社融等数据，数据发布的时间窗口至少在11月后。从阛阓信号看，A股的行情里面结构呈现杠铃特征，近期不少来去日里，两端的红利低波和微盘题材均跑赢全A，行业结构上亦然盘算推算机（科创和主题标的）+银行（红利低波/大盘退避标的）占优（图8、9）。

　　1.4． 何如看待奢靡的预期差

　　奢靡板块（主淌若食物饮料、社服等）在10/8后权臣走弱（图8），响应部分资金对“弱实际”能否回转存在怀疑。咱们觉得这其中可能包含一定预期差：一是财政战略有其自己出台节律，后续民生奢靡规模战略仍可能发力。二是阛阓关于9/24晓示的存量房贷利率搭救的长期后果或有所低估：这一战略的后果后续可能会迟缓体现，平均每年减少家庭的利息支拨总和无意1500亿元傍边，按照23年城镇住户奢靡/收入比63.7%测算对应每年1500*63.7%=955亿元奢靡支拨。

　　2． 行业比拟之资金面：北向流入，近期流入减少

　　3． 行业利润预期&估值：全A估值（TTM）66%分位，快速飞腾

　　适度2024年10月9日（下同），A股总体PE（TTM）为18倍，2012年以来66%分位；创业板指PE（TTM）估值为34.6倍，2012年以来17%分位；从一致预期角度来看，全A 总体PE（2024E）为16.18倍，总体PE（2025E）为14.27倍，远隔为2012年以来40%、 28%分位。

　　3.1． PB-ROE视角看行业：上游原料和下流奢靡PB-ROE仍低

　　从PB-ROE视角看，全A刻下PB分位为2012年以来14%，ROE分位为2012年以来2%，。创业板指刻下PB分位为2012年以来48%，ROE分位为2012年以来97%，PB分位- ROE 分位为-49%。

　　3.2． 申万一级行业预期利润&估值

　　4． 作风日期效应追踪：历史教授看，小盘、成常年底或占优

　　5． 行业拥堵度与逾额收益

　　6．银证转账情况监测

　　7． 风险辅导

　　1）昔日历史教授仅供参考；2）边缘奢靡倾向测算仅供参考；3）政 策出台和落地具备不细则性。

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